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本报告导读：7月社融、信贷均低于预期，带来票据利率走弱、大行净融出维持高位、同业存单发行动力较低、Shibor 3M 持续下行。
摘要：
8 月11 日，央行公布7 月份社融和信贷数据，均不及市场预期，或因为在实体融资需求依然不足的背景下，半年末信贷冲量提前消耗项目储备，导致季初月和季末月社融信贷数据“高低起伏”。6 月份社融总量大幅好于市场预期，且结构改善明显，与PMI、进出口、地产销售面积等经济数据背离，市场预计信贷改善可持续性较差，或主要受半年末银行信贷冲量影响。7 月份由于信贷储备项目提前消耗且实体融资需求依然不足，信贷总量不及预期，结构上“以票冲贷”明显，央行口径企业人民币贷款增量基本全靠票据融资。
过往市场往往通过总量和结构两个视角去解读金融数据，总量上从金融数据与其他经济数据的相关性出发、剔除季节性因素去分析信贷增长的内生性，结构上去寻找拉动信贷增长的主要变量，本文尝试从同业市场利率和机构行为本身去理解信贷效应。
银行信贷投放中性，是银行间市场流动性宽松的源头。信贷投放是商业银行资产业务的第一要义，当信贷投放预期中性时，商业银行在金融市场的投资额度或将上升，直接表征为大行净融出维持高位，7 月份以来大行净融出中位数在4.2 万亿处于历史高位，资金供给充裕下流动性宽松。
银行信贷投放中性，负债端上同业存单募集动力较低，Shibor 3M 缓慢下行，资产端上“以票冲贷”现象明显，票据绝对收益率处于低位，“票据减存单”的利差长期为负。
风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。
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责任编辑：QL0009
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